平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

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• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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