分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加265泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省2亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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