核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持(chí)使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁于居民预期(qī)继续使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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