王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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