文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日doi的时候怎么夹，doi是怎么夹(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jìdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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