核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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