《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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