《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.9木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思8%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思ng>　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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