平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗)季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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