《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xi始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗à)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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