文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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