王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎ安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介n)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介