《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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