核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社佛教肉莲是什么服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来佛教肉莲是什么市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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