文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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