平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增311天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思4亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思strong>其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。