“现在(zài)的(de)房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lá什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗i)的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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