分析师：李超 / 孙欧

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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