分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēn可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句g)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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