文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字g>

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字对(duì)于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。