文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(长征有多长公里 红军长征一共用了几年zī)者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关长征有多长公里 红军长征一共用了几年注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 长征有多长公里 红军长征一共用了几年