《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民四月的小说集，四月的小说好看吗的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一四月的小说集，四月的小说好看吗个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市四月的小说集，四月的小说好看吗(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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