文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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