王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元trong>，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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