核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长半夜被C醒是一种什么样的感受风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数半夜被C醒是一种什么样的感受字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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