平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物="下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注——兼评美国4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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