分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要4斤是多少克，0.4斤是多少克来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>4斤是多少克，0.4斤是多少克;M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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