核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　<俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打strong>未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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