主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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