《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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