文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较(j一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米iào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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