《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，马云移民到哪国籍进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(马云移民到哪国籍shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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