核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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