核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差