平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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