分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(j酒红色是哪几个颜色调出来的iū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(酒红色是哪几个颜色调出来的chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据(jù)预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

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