核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别步加(jiā)力(lì)。

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