核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuà黄山山体主要由什么岩石构成ng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据黄山山体主要由什么岩石构成中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 黄山山体主要由什么岩石构成