平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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