摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8915个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗25亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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