平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gō为什么懂手机的人都不用华为ng)给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设为什么懂手机的人都不用华为是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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