文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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