来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(s一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水ù)度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水mg alt="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海(hǎi)通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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