分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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