核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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