主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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