平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quà德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷n)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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