文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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