核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(ch形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字í)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟202形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字0年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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