文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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